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"위기가 오면 국채로 돈이 몰려 채권 값이 오르고 주가와 반대로 간다"는 공식이 코로나 이후 깨졌다. 이란 전쟁이 터졌는데도 미국 국채 값은 오히려 떨어졌다. 류 전 국장은 이제 금리를 끄는 건 성장이 아니라 물가라고 정리한다. 그래서 금리가 올라도 주가가 같이 오르고, 주식과 채권이 한 방향으로 움직인다.

핵심 포인트

• 인과가 거꾸로 알려져 있다. 값이 오르는 건 수요가 늘어서가 아니라 오를 것으로 예상되니까 수요가 붙는 것이다. 채권도 마찬가지다. 경기가 꺾일 것 같다, 그러면 중앙은행이 나중에 금리를 내릴 것이다, 그 기대가 값에 먼저 반영된다. 안전자산이라 몰린다는 설명이 아니다.
• 물가 가중치가 성장의 1.5배다. 중앙은행 통화결정 방정식 기준으로 코로나 이후에는 경기보다 물가가 더 무겁게 들어간다. 과거엔 성장이 금리를 정했지만 지금은 경기는 안 좋은데 물가가 뛰니 물가부터 잡는 국면이다.
• 봐야 할 건 기준금리(중앙은행이 정하는 금리)가 아니라 시장금리다. 시장금리는 앞으로 예상되는 기준금리의 평균이다. 채권 딜러는 항상 미래 기준금리를 보고 오늘 값을 매긴다.
• "안전자산"은 안전하다는 뜻이 아니다. 위험은 두 가지다. 디폴트(빌린 쪽이 돈을 못 갚는 것)와 값이 변하는 위험이다. 국채는 앞의 것만 없다. 실리콘밸리은행이 국채를 잔뜩 들고 있다가 금리가 오르며 값이 빠져 사실상 파산한 게 그 사례다.
• 공급이 불어났다. 미국 국채 발행 잔액이 최근 3년 연평균 8% 늘었다. 20년 전 G7 전체 부채의 38%였던 미국 부채가 지금은 60%다.
• 사는 쪽이 바뀌었다. 은행과 외국 중앙은행, 연준은 쟁여두려고 샀다. 지금은 헤지펀드(빌린 돈까지 써서 수익을 노리는 사모 투자회사)가 국채를 담보로 다시 돈을 빌려 레버리지(빌린 돈으로 투자 규모를 키우는 것)를 태우는 수요가 늘었다. 시장 변동성이 커지는 이유다. 외국 중앙은행 자산에서도 금은 약 7%p 늘어 27%쯤 되고 국채는 약 5%p 줄어 20%쯤 된다.
• 단기물 위주 발행은 리파이낸싱(만기가 오면 새로 빌려 갚는 것) 도박이다. 이자 부담이 커지자 일단 단기로 찍어두고 금리가 내려가면 장기물로 갈아타려는 전략인데, 금리가 기대만큼 안 내려와 딜레마에 빠졌다.
• 60대 40 포트폴리오(주식 60에 채권 40을 담는 배분)가 깨진 이유. 마코위츠 이론의 전제는 주식과 채권이 반대로 움직인다는 것이다. 수요 충격(경기침체형)에서는 그게 맞다. 그런데 공급 충격(인플레이션형)에서는 금리도 오르고 경기도 나빠 주식과 채권이 같이 떨어진다. 지금이 후자다.
• 장단기 금리 역전(단기 금리가 장기 금리보다 높아지는 현상)인데 침체가 안 왔다. 원래 역전은 성장 둔화가 예상돼 미래 금리 인하를 기대하고 장기금리가 먼저 내려가는 경로다. 그런데 이번 장기금리 하락은 침체 신호가 아니라 물가 신호였기 때문에 침체가 따라오지 않았다는 것이 그의 설명이다.
• 부채의 역설. 기초 재정수지(이자를 뺀 정부 수입과 지출의 차이)가 균형이면, 금리가 물가상승률과 성장률을 더한 값보다 낮기만 하면 정부부채를 명목GDP로 나눈 비율은 오히려 줄어든다. 분모가 더 빨리 크기 때문이다. 미국이 금리를 낮추려 애쓰는 것도 같은 계산이다.
• 관세와 유가는 일회성 아니냐는 반박에 대해. 진행자가 물가는 수준이 아니라 상승 그 자체인데 관세가 매년 더 오르는 게 아니면 상승률이 계속 오를 이유가 없다고 치자, 류 전 국장은 시차로 답한다. 생산자물가는 한 번에 오르지만 소비자 가격으로는 몇 년에 걸쳐 나눠 전가된다는 것이다.
• 금리로 물가는 잘 안 잡힌다. 소비는 소득이, 투자는 사업 전망과 생산원가가 더 크게 좌우하기 때문이다. 특히 공급에서 온 물가에는 효과가 제한적이다. 한국은 금리가 환율 채널로만 간접 작용한다.
• 실전 지표는 하나다. 매일 아침 미국 10년물 국채 금리를 1~2분 본다. 그 안에 물가와 성장 이야기가 같이 들어 있다.

성장과 물가 네 국면에서 금리·주가·채권이 어디로 가나

주요 숫자

"안전자산이 안전하지 않다." 못 갚을 위험이 없다는 뜻이지 값이 안 변한다는 뜻이 아니다. "금리를 이기는 시장은 없다"는 채권에만 정확히 맞는 말이고, 주식은 금리보다 성장에 더 민감하다. "우리는 금리를 낮춘다고 석유를 생산할 수 있는 나라가 아니다."

일본은 금리를 -0.1%에서 1%까지 올렸는데 엔화는 38년 만의 최저다. 류 전 국장은 엔저 설명도 원화 약세 설명도 수급으로는 앞뒤가 안 맞는다고 데이터로 짚는다. 누가 얼마 팔았다는 이야기 말이다. 원/달러를 움직이는 건 국내 물량이 아니라 미국 국채 수익률이 만든 달러 자체의 값이라는 결론이다.

핵심 포인트

• 퍼즐부터. 일본은행 기준금리가 2024년 1월 -0.1%에서 2026년 6월 1%가 됐다. 일본 10년물은 3%에 육박한다. 30년 만의 금리 정상화인데 엔화는 계속 약세다. 금리와 환율이 같은 방향으로 갔다.
• 실질금리(명목금리에서 물가상승률을 뺀 값) 설명은 이미 안 맞는다. 기사 시점인 2026년 1월에 일본이 0.2%, 미국이 2%대였다. 그 뒤 일본 물가가 내려가 실질금리는 약 1%p 올라왔고 미국은 반대로 내려갔을 수 있다. 격차가 좁혀졌는데 환율은 안 따라왔다.
• 빅맥 지수(같은 햄버거 값으로 통화 가치를 비교하는 지표)도 못 믿는다. 골드만삭스는 이를 근거로 엔/달러 적정치를 90엔으로 보는데 실제는 한때 160엔이었다. 50% 이상 저평가라는 계산이다. 류 전 국장은 인건비와 관세가 다른데 빅맥 하나로 비교하는 게 타당하냐며, 차라리 갤럭시와 아이폰을 비교하자고 받아친다.
• 결정적 반박은 진행자에게서 나온다. 기사가 든 요인은 실질금리, 저평가, 재정 신뢰, 캐리트레이드(금리 낮은 통화로 빌려 금리 높은 곳에 투자하는 것), 해외투자 소득, 다카이치 정부의 재정 확대다. 그런데 전부 원래부터 있던 것이다. 그걸로는 왜 요즘 더 심해졌는지를 설명하지 못한다.
• 오늘의 진짜 관찰. 그 기사에는 수급 요인이 단 하나도 없다. 반면 한국에서 원화 약세를 말할 땐 거의 항상 서학개미가 나간다, 외국인이 리밸런싱(비중을 다시 맞추려 사고파는 것)한다, 삼성이 수출대금을 안 바꾼다부터 나온다.
• 사는 물량과 파는 물량은 언제나 같다. 누가 팔았다면 누군가는 반드시 샀다. 많이 팔아서 내렸다는 말 자체가 인과 오해다. 값을 움직이는 건 물량이 아니라 급하게 사느냐 급하게 파느냐다.
• 외환 개입은 사이드카(급변할 때 잠깐 속도를 늦추는 장치)일 뿐이다. 일시적 변동성은 줄이지만 방향이나 수준은 못 바꾼다는 게 국제적 컨센서스(전문가들이 대체로 합의한 견해)이고, 중앙은행들도 알기 때문에 쏠림 완화 선에서만 들어간다.
• 스왑 시장이 현물보다 크다. 스왑레이트(지금 환율과 나중에 되바꿀 환율의 차이)는 현물환율(지금 사고파는 환율)에서 선물환율(나중 시점으로 미리 정해둔 환율)을 뺀 값을 선물환율로 나눈 것이고, 이 값이 미국 금리에서 한국 금리를 뺀 값과 같아진다(커버드 금리평가). 여기서 결론이 나온다. 환헤지(환율 변동 위험을 없애려고 미리 값을 정해두는 것)를 하면 금리차익은 못 먹는다. 미국 금리가 높으니 자본이 빠진다는 설명이 헤지 비용까지 넣으면 성립하지 않는 이유이고, 브라질로 돈이 안 몰리는 이유도 같다.
• 2008년 위기의 구조. 조선사가 선물환을 팔면 국내은행이 외국은행 지점과 3개월 스왑으로 헤지하고, 외국은행 지점은 받은 원화를 국내 채권에 투자했다. 리먼 때 본사 자금줄이 막혀 롤오버(만기가 오면 계약을 연장하는 것)가 끊기자 국내은행이 외화 부족에 빠졌다. 전세로 빌린 집을 팔아버리고 3년 뒤 완공될 아파트로 주겠다고 하다가 계약 연장이 끊긴 상황이라고 그는 비유한다.
• 지금은 그때가 아니다. 최근 스왑레이트와 내외 금리차의 괴리가 거의 없거나 오히려 마이너스다. 자금이 남는 방향이라는 뜻이다. 지금의 원화 약세는 외화 자금경색 때문이 아니다.
• 경상수지(수출입과 소득으로 오간 돈의 차이)로도 설명이 안 된다. 이론상 흑자면 원화가 강해져야 하는데, 2000년 이후 산점도는 상관관계가 거의 없고 오히려 약한 양(+)이다. 흑자가 늘 때 환율도 같이 올랐다는 뜻이다. 튀는 값 4건을 빼도 거의 0이다. 그는 이건 설명하기 어렵다고 인정한다.
• 포트폴리오 자금(주식과 채권에 오가는 외국인 투자금)도 뒤죽박죽이다. 구간 1은 순유출인데 환율이 올랐고, 구간 6은 크게 빠졌는데 환율이 내렸다. 구간 8은 유출이 7보다 훨씬 큰데 환율은 소폭만 올랐다. 수급으로는 설명이 안 된다.
• 남는 답은 달러다. 원화가 약해진 게 아니라 달러가 강해진 것이다. 원화는 달러 인덱스(주요 통화 대비 달러 값을 지수로 만든 것) 바스켓에 들어 있지도 않은데 2000년 이후 원/달러와 상관이 높다. 달러는 고래고 원화는 금붕어라 고래가 조금만 움직여도 전체가 끌려간다.
• 그 달러 인덱스를 끄는 건 미국 국채 수익률, 특히 10년물이다. 사슬은 미국 국채 수익률에서 달러 인덱스로, 거기서 원/달러로 간다. NDF(원화를 실제로 주고받지 않고 차액만 정산하는 선물환) 딜러들이 가장 크게 참고하는 것도 달러 인덱스라고 전한다.
• 전망은 중기 기준 원화 강세 쪽이다. 발언 시점이 약 1,480원인데 1,550원대에서 1,400원대까지, 약 10% 내려갈 수 있다는 개인 견해다. 근거는 한국 금리 정상화와 미국 금리가 더 오르기 어렵다는 판단이다. 단기 몇 개월 방향은 모른다고 선을 긋는다.

수급으로 설명된다던 것들, 검증 결과

주요 숫자

"달러는 고래고 원화는 금붕어." "급하게 사면 오르고, 급하게 팔면 내린다." 사는 물량과 파는 물량은 언제나 같으니 값을 움직이는 건 다급함이다. "국제 금값이 오르니 국내 금값도 오른다는 설명과 똑같은 것 아니냐"는 진행자 말에 류 전 국장도 대체로 수긍한다. "환율은 참 묘한 것."